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中国股市：总体健康，局部泡沫正
在形成
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当前中国股市热点问题
演
讲人：曹凤岐 北京大学金融与证券研究中心主任
曹凤岐教授是著名经济学家，中
国证券市场研究的权威专家，他是最早提出在中国应该进行股份制改革的专家、学者之一，首倡有功，另外还参与了中华人民共和国
证券法、投资法的起草工作。以下是曹凤岐教授在5月20日北京大学金融与证券研究中心主办的天相经济与金融高级论坛上的演讲实录。
曹凤岐：各位同学、各位朋友，大家好！今天给大家做一个关于当前中国股市热点问题的讲座。当前中国股市很热，但是能热到什么时候，昨天开了一个研讨会，很
多同学已经参加了，叫做中国股市黄金十年，会不会有黄金十年？昨天我也有一个发言，可能网上都有了。但是昨天时间太短，今天咱们稍微多说一点儿。有两点声
明希望大家谅解。
第一，本认不是股评家，所以本人对点位说不清楚，我也从来不预测，所以你们也不要问我点位，能涨到多少、什么是顶、什么是底，我想神仙也说不清楚。
第二，本人也不炒股，所以你也不要问个股问题。
2006年股票市场回顾及
2007年展望
第一个问题，我简单说一下我对2006年股票市场的回顾及2007年的展望，这个在网上已经有了，2006年的有四句话，2007年还有四句话。2006
年年初我对2006年的股市有一个总体的判断，四句话：
第一句话，2006年股市要比2005年走得好。
第二句话，中国股市的春天来了。本人可能比较早的喊出来中国股市的春天来了。
第三句话，牛市特征初显。这是我在2006年1月份说的，中国股市牛市从何时算起呢？应该从2006年的6月份开始算起，所以我说是初显。
第四句话，不要指望股指涨得很高。当然有人批评我说至少你第四句说错了，第四句因为到了十一二月份股指就上来了，所以我说不要指望涨得很高，当然我也希望
涨得很高，不指望。也可以说说错了，也可以说没说错，因为什么呢？也许中国的股市提前启动，原来我们估计应该是2006年11月份，早启动了大概有一个
月。
2007年也是在年初说的，不是现在说的。我也说了四句话，这四句话是：
第一句话，2007年股市会比2006年走得更好。这句话我说2007年会有牛市行情，甚至有大牛市行情，这都是我当时讲的。
第二句话，中国股市乃至资本市场进入了一个新的发展阶段。这是非常重要的一个判断，过去我们也有牛市行情，但是过去的牛市行情和现在不一样了，因为现在我
们经过了股权分置改革等一系列的制度性的建设，所以中国的股市乃至整个资本市场已经有了新的发展、新的变化，所以我认为进入了一个新的发展阶段。
第三句话，期望股指平稳上升。2006年的话叫做不指望，现在是期望平稳上升，这是我年初的一些想法。
第四句话，密切注意股市风险。看对我的四句话怎么理解，有人看多、有人看空，说曹教授说了肯定好、大行情，但是又说了有风险，实际上这四句话非常实在，并
不是空口白说的。
中国股市上涨有其必然性与合理性
看多中国股市，是一个长期趋势。中国股市上涨有其必然性与合理性。这是我一个总体的判断，为什么这么判断呢？
（一）就是中国的宏观经济持续走好，中国的股市没有理由不走好，而且从长期来看中国的宏观经济发展未来可能越来越好，这种情况下我们的股市从宏观经济面来
看应该有坚实的基础。但是有人说了，说过去也好为什么股市那么差呢？因为过去中国的股市还不是经济的晴雨表，我们很多研究都说有相关，实际上不相关，和经
济是悖离的。为什么呢？中国的股市以前存在着非常多的制度缺陷，现在应该说发生了变化。过去我们连续十年经济增长非常迅速，10%或者10%以上，今后中
国经济还会持续向好发展，资本市场以及股市和它应该是相适应的。
（二）资本市场的各项改革为股市继续走好奠定了坚实的基础。
第一，是个宏观经济，今年一季度各个企业的效益和整个宏观经济也是非常好的，所以这种情况下股市上涨是有客观性的。第二个是说中国的资本市场最重要的是在
制度上发生了非常大的变化，中国的资本市场在过去最大的弊端是制度的弊端，我说中国市场要制度的进一步变化。为什么呢？中国的资本市场、中国的股市实际上
是建立在计划经济基础之上的一个突破口，所以那个时候不可能突破得很多。假设那时候国有不控股肯定是做不成的，所以说那个时候我们必须根据当时的情况，所
以我们要计划管理，行政管理，我们对股市怀
有怀疑的态度，所以这种情况下我们制度的变化最重要的是我们没有市场化，我们政府是这个市场的主体，而不是投资者，也不是企业，所以这个市场不可能好。现
在发生了非常大的变化，最大的一个制度的革新、制度的变革是股权分置改革，股权分置改革我把它看作是中国的股份制和证券市场的第二次革命。为什么呢？国家
股和非流通股、非国家股、法人股和个人股，这是中国的特色。为什么存在这些问题呢？大家知道我们在1992年的时候就有文件，什么文件呢？一个是股份制改
革的试点办法，第二个叫股份有限公司规范文件，第三是有限责任公司规范文件。这个里面我们就规定了，我们的股份划为国家股、法人股和个人股，国家股里头有
国家直接投资的国家股叫国有股，还有国有法人股，就是说国家投资又形成了资产还是国家的。而且我们明确规定国有股必须控股，而且规定得非常详细，要绝对控
股，绝对控股就是50%以上，说可以相对控股，但是必须在股权分散的情况下要保持国家控股地位，应该说不低于30%，但是在执行的时候是33%。
我们开始的一些企业基本上都是国有企业改造过来的，国有企业改造在资产评估的时候所有的资产都是国家的，国家投资的资产，国家投资形成的资产（就是最后的
公积金再投资形成的资产也是国家的），我们连国家贷款形成的资产也是国家的，甚至国家银行担保的贷款，不是国家银行贷的，国家银行担保贷款形成的资产也是
国家的，我们规定我们最多只能发30%的股份，我们实际上形成了国有股70%，后来我们一直到前年股权分置改革还有64%是非流通股，也没有说不能流通，
但是流通的时候要经过各方面的批准，没有人去申请批准，也没有人敢批准，尤其规定不能随便向民营资本和外国资本转移，这种情况下就形成了非流通股。而非流
通股最重要的问题大部分是国有股，造成国有股的一股独大、一股独霸，公司法人治理结构没法进行。关键的问题还在于通过非流通股部分剥夺了流通股的一部分权
利，甚至损害了流通股的利益。
举个最简单的例子，国有股是评出来的，一块值一块，当然实际上可能是一块五值一块，而流通股是溢价发行，大概是一块钱发十块钱。比如说评出来是七千万的国
有股发三千万，发三千万股后募集到的资金是三亿，三亿怎么分配呢？按照股东的多少分配。就是说这三亿拿出来三千万是股本，放在这里是一亿股本，剩下二亿
七，怎么分配呢？70%是给了国有股了，所以国有股一下子就增加了大概一亿八千九百万，剩下八千一百万就是流通股了。所以一发行还要增发、还要配股，这种
情况下在01年的时候要高价减持，肯定市场就不行了。所以我们要解决这个问题后来就不完全是国有股的问题了，包括中小企业板也是不能流通的，所以我们后来
就是股权分置改革了。
股权分置改革最重要的是解决同股同权、同股同利、同股同价，换取非流通股的流通权，只有解决了中国股市最
根本的制度性变革，在国外是没有这个事的，在中国才有这个事。所以说深发展的纽曼老不理解，他说美国没这事，美国哪能大股东向小股东送股，没这事，我们按
美国法律办事，不送，后来说你在中国注册的按中国法律办吧，他不理解。为什么？中国的特殊。所以股权分置改革不能解决中国证券市场和股份制的根本问题，但
是解决了中国证券市场的制度缺陷，从股份制的本身到证券市场，所以这个完成我觉得是第二次革命。就是过去我们不彻底的革命，这回我们市场化了，所以非常重
要。
第二，中国的上市公司质量和绩效得到了全面提升。今年一季度看，实际我们有报表详情，今年我们整个上市公司实际上都向好，为什么向好呢？也是因为股权分置
改革理顺了各种关系，所以我们上市公司好了。
第三，国有大型企业的股改、资产注入资金和整体上市、股权激励政策的实施和国有企业的市值考核改善了企业长期盈利能力。过去中国都是小盘股，2006年上
了几个大盘，中国工商银行(行情 资讯)，世界第一股，然后中国银行(行情
资讯)，而且我们大盘国有股都是优质资产，这样对稳定市场长期盈利能力也是有非常大的帮助，后来上工商银行、中国人寿(行情
资讯)都是比较大的，这是过去我们做不到的，过去一说发新股股市就往下掉了，这回上大盘不掉了还往上上，应该说很好。
第四，海外优质资产的回归，大型企业的上市，扩大了股市规模，提升了整个中国股市的价值。过去我们有所争论，为什么不拿到海外去上？有人也和我争论，因为
过去我是支持去海外上市的，为什么呢？我说中国的股市容纳不了，我们先在国外上再回来，这是我的观点，他们说是卖国主义，当然也没那回事。实际上我们股市
好了又回来了就完了，可能还有一些企业会回来。整个来说，中国工商银行的上市实际上一下使中国的市值提高一倍以上了，原来我们三万亿的市场值，后来他上市
就六万亿了，现在十七万亿。
第五，证券公司综合治理取得显著成效。现在券商日子很好过了，前几年一点也不好过，而且很多都死掉了，我们一些证券公司的同志去卖菜去了，没事干了，搞委
托理财也亏了，像南方证券亏了八十亿委托理财，当然和律师行有关，现在我们经过了整顿、经过了监管、经过了处理，现在券商也比较规范了，做得很好。
第六，机构投资者积极发展壮大。
（三）资本市场法制建设不断完善。我们2005年修改了证券法，本人是起草证券法的，但是也参与了修改证券法，又修改了公司法，公司法1993年就出来
了，但是公司法的计划经济色彩特别浓。外资的企业三年盈利才能上市，国有企业可以倒推上市，这是我们过去公司法规定的，这种情况下造成了非常多的问题，所
以我们对公司法、证券法进行了修改，还有其他的规则。
过去中国的市场不规范，为什么不规范呢？我们没有法，我们叫做边打球边划边界，不知道出界没有，先划一个边界，在发展中规范，现在我们边界非常清楚了。过
去裁判员又是运动员，还管划界线，什么都干，现在大家都是各自管各自的事。
（四）外汇汇率升值提升了人民币资产价格。
（五）中国股市牛市走势将持续下去。对牛市怎么理解，牛市并不是说股指越高就是牛市了，这不是一个概念，实际上平稳上升一波一浪的事态来上升，为什么这样
来判断呢？对整个中国宏观经济的判断，包括明年的奥运，包括今后的技术创新等等，中国的经济可能会有一个持续的发展，而在这个过程中我们特别需要资本市
场，而我们融资体系也发生了很大的变化，所以在这种情况下中国的股市应该说总体上会走好的，这是我总体的判断。昨天说黄金十年能不能实现，如果说经济能够
持续的发展，股市又能够进一步的规范、进一步的制度建设，包括资本市场的发展，我们的股市没有理由走不好。
当时的股市有没有问题呢？本人认为是有问题的，总的标题是“当前中国股市过热的风险正在积聚”。现在是泡沫之争，很厉害，但是我们对股市总体的判断，总体
上有上涨的合理性和必然性，但是是不是就是泡沫了，因为过去我们2001年曾经是泡沫论，把中国股市打入五年熊市，说为了保护投资者的合法权益，所以我们
说股市有泡沫了，结果我们所有的投资者都差不多死到里边了。所以说一个判断非常重要，我是不能那么判断。
看看中国的市值，现在达到174300亿，中国目前居民储蓄是173500亿，4000点以后中国股市的市值超过了中国居民的储蓄存款，这不是一件好事
吗？这能是坏事吗？不是坏事，是一件好事，财富的积累是这样的。但是一旦说泡沫了，我们那些积累全部又成为泡沫了。所以说这是总体判断。
但是目前的问题有几个：
第一，股指上涨过快，不断创出新高，出现“高处不胜寒”。现在像机构投资者，包括国外的投资银行都纷纷撤了，不敢了，但是中国的股民非常勇敢。从2005
年7月的1000点，不到两年的时间我们指数翻了4番，从2006年11月份的2000点，半年时间上涨一倍。
2006年的11月24日2000多点，12月18日2300点，12月26日就是2500点，在节前的最后一个交易日是2998点，没有突破3000
点。但是节后开盘第一天2月26日就暴收3040点，开门红，大家非常高兴，结果没成想第二天一下子下降到2771点，所有人都惊慌失措。但是从那以后股
指基本上往上上，上到5月9日4000点，就是两个多月上到4000点。月K线，从99年的11月份开始的，那时候我们是1306点，中国的股市达到当时
的历史最高点2245点，从2001年的6月14日我们开始下跌，跌到2004年还维持1300点到1700点，结果到了2004年的4月份有一个宏观调
控，从那时候中国股市一直往下跌，跌到1000点，我们进行了千点保卫战，在2005年的7月份，从那以后中国的股市就开始往上涨，从2006年的11月
份几乎全是红线，而且是柱状，这在世界上可能我们又破了一个记录了，世界上涨这么快的可能也找不着。
周K线，从05年7月最低点1000点开始算，总体上来说也是上升了，几乎没有什么大的波浪往下调。日K线，06年12月份我们从2300点开始上，中间
有一点波动，到了二月份以后中国基本上都是上升。这种上升我个人认为和我说的有一句话是不一样的，我说不期望股市涨的很快，这是我年初说的，但是现在股市
涨
的是非常快，用我们东北话说“贼快”，4000点，所以有人非常乐观，就是说还得往上攻。这种想法实际上是有问题的，暴涨必有暴跌，这是历史规律，因为至
少在技术面上也需要调整，没法做了，另外也没有套利机会了，真的往里进了，出来就亏了，这个就不好做了，实际上技术面上来说也不应该是直线上升的，所以这
点来说应该看到至少中国的股指是有浮躁现象，并不是很扎实的。所以说这里意味着有一定的风险，所以大家现在4000点都不敢操作了，有人老是打电话问我，
曹老师，要涨到多少点啊，我敢说嘛，当然我说对了你们赚钱了也不给我，说错了也别找我，当然我不说最好，因为没法说。
第二，市盈率已经偏高。从5月8日收盘为参考，A股整体市场市盈率是36.2倍，我们曾经达到了38倍，最近一段可能好一点。怎么看这个问题？有人说中国
是一个新兴的股市，
所以市盈率不能反映实际，中国老百姓根本不看市盈率，30年回本，我才不等30年呢，我每天都在炒，所以不管多少年回来，我先得利，所以高市盈率也敢进，
主要看明天这股肯定还涨，有人就进了。所以市盈率对他们来说可能并不是非常重要的。但是你作为一个专家、作为一个学者必须理性的去看这个问题。
目前36倍是平均的市盈率，国信证券的统计显示，4月份比3月份相比，10至20倍的公司减少了30家，其中20到30倍区间的公司减少了37家，而50
倍以上的公司数量大幅度增加，50到100倍和100倍以上的公司分别增加了50家和100家，其中100倍以上的公司区间增幅最大。
咱们老说中国不能比，我们现在比2001年2245点的时候，那时候说泡沫了，那时候70倍、60多倍，现在还达不到那儿，所以就没事，这是有些人的判
断。
申万研究所在一份名为“高处不胜寒”的市场运行报告中说，4月30日上海A股算术平均价格为15.42元，平均PE（扣除亏损股）值为41.7倍，平均市
盈率（扣除负资产股）是4.73倍，逼近了2002年6月的水平。发达国家市场市盈率一般为15到20倍，高盛公司认为中国市盈率应为18到22倍，最高
不应超过27倍。
所以中国的股指再往上上，在这种情况下中国的市盈率会提高的。市盈率提高整个公司的价值没有明显上升的时候肯定就是股价偏高。所以我们应该客观地去看中国
的股市。
第三，换手率极高。换手率也是一个衡量指标，中国的换手率是世界上最高的，实际上按8倍算，现在是793%，按全年260个交易日计算，平均持股期限是
32.7天。这种换手率过高或者是极高实际上是一个问题，是一个投机的市场，不是一个投资的市场，投资的市场应该是持股时间长一点，我长期投资，希望得到
内部回报，但是咱们不是。而美国目前整个情况，美国是0.97倍，日本是1.4倍，韩国是1.05倍，香港是0.97倍，台湾是1.27倍。所以从这个情
况来看，中国的市场还是一个非常典型的投机市场，不是一个投资市场。
大家都是从市场上想先得利，想资本利得，而且想很快的去暴富，所以说这里头也反映了风险。
第四，大量资金涌入市场，散户资金为主，推动股指急速上扬。今年是储蓄存款下降，定期存款变成活期存款，活期存款搬到股市帐户，开户电脑都死机了，有时候
根本开不了了，每天有三四十万。据统计，一季度以来机构资金量为600多亿元，个人投资者增量达到2000多亿元，显示了A股市场新增资金是以投资者为主
的特点，前两年我们说机构投资者，现在反过来了，现在新增资金逐渐成为世界市场最活跃的资金来源。
有数据显示，当前持仓结构是机构为40%、个人占60%，但是交易是机构占20%、个人占80%。3000点以上的成交量主要来自于个人投资者，股指上升
的力量也主要个人投资者，过了3000止不住了，所有人都要进去了。我认识一个小姑娘，是高尔夫球场的管理员，说曹老师我也要进去，我说你进多少钱啊？说
进5万，她问我买啥股，我说我也不知道买啥股。还有我们一些国家工作人员进去了，利用做工间操的时间去看盘，因为他们不能随便乱看，现在全进。
根据中登公司发布的数据，4月份的交易量80%是由散户完成的。2007年一季度以来，股市频繁的盘中振荡以及极高的市场换手率都和近期投资者结构的变化
有直接的关系，个人投资者对市场的影响正在日益加强。所以宏观调控也难了，机构不许进，对基金还可以采取这点儿措施，对个人怎么说啊。
第五，正在形成“全民炒股热”。昨天会上有人说全民炒股有什么不好的，我说全民炒股也许说大家信心表现也可以，但是全民炒股热可能就有问题了。今年年初开
始A股的帐户是大幅增加，到了4月份更是如火如荼，单月新增的A股开户数已经远远超过去年全年，因为我们知道2005年以前一直是6500万，6500万
中有好多都是死户，不动的，真正交易的就200多万户，实际上6500万户好多都在那儿放着了，好几年都不动了，剩下200多万在那儿炒。现在可好，进去
太多了，4月份一个月就新开户是478.7万户，开户环比增长88.81%，而2006年全年新增的户数才308万户，目前开户已经达到900万，有人说
已经接近1亿了，因为每天都在变化，我这个数字可能落后了，反正登记公司很明确，现在快1亿了。
全民炒股热谁都去炒，我到深圳去，有一个司机给我开车，还在那儿指挥呢，这股抛、那股抛的，我就怕他一下子开到马路牙子上去，我也不好意思说啊，他还用手
机打电话告诉人家哪股赶快抛、哪个持着不动，当然他是戴耳机的，要是手去操作就完了。这种情况可能并不是非常好的事情，信心应该说好的，但是大家都去做这
种事情都把它看成暴富的一个场地了，这个事情可能就非常麻烦了。尤其是新股民非常勇敢，像老股民有点经验教训，该收手的时候就收手，新股民说我该出手了，
还没出呢，我不出手就没机会了，你们都赚了当然是想跑掉了。所以现在的问题还在这儿，垃圾股鸡犬升天，看涨幅前十位的有四五位是垃圾股，不是炒像中国银行
的股票，大家觉得涨得太慢，不去做。
所以我认为这几点全民炒股热本身也是一个风险的问题，并不是说非常好的一件事情，这是我和有些同志观点不一样的地方，大家都去炒股了，我现在不好调查，可
能学生炒的少，但是我在网上看大学生也在炒，在这种情况下出现很多问题。所以我个人认为中国目前股市还是有风险的。
第六，理性看待当前股市。目前整个中国股市估值整体我认为处于高位区，但是还没有形成整体性泡沫，但是结构性或者局部泡沫正在逐步形成。
目前综合、食品饮料、电子元器件、家用电器、纺织服装行业目前的静态估值高于上一个市场顶部时的水平，其中综合、食品饮料目前的PE值分别在122和66
倍，显然高于2001年。其次农林牧渔、交通设备、信息设备、医药行业估值与2001年高点时的估值水平向。第三，化工、裁决、有色金属等14个行业的估
值目前仍显著低于其历史最高点时的水平。其中、化工、裁决、金融服务业、有色金属、机械设备可能和当前的历史高点还有一定的空间。
由中国证券业协会、两大交易所联合调研的《证券市场估值与资产泡沫考察报告》，对目前A股市场估值形成四点结论：
其一，A股市场中多数行业的估值水平都还没有达到顶部区域，其中不少行业的估值还处于“适中”位置。
其二，估值相对较低的行业涵盖了多数权重股，如钢铁、银行、有色、房地产等。
其三，目前估值与前期高点估值水平相当的行业股票，短期内可能将面临较大的上升阻力，除非得到更高成长性的支持；通过估值来看，整体还不是完全都是泡沫，
各个行业不太一样。所以，我跟有的人说，别看点位，看股票，看个股，现在不是炒点位的时候。
这是我对整个风险的看法，当前大家很关心，整体我们不能说都是泡沫，但是风险在积聚，局部应该还有结构性的调整。这是对当前总体的评估看法。
引导、规范股票市场，发展多层次
资本市场
（一）要保护市场、保护投资者，绝不能用行政手段打压市场。
过去中国是箱子理论，箱子上面有限度，下面也有限度，低了托市，高了打压，有一个容忍度，这是行政的办法，像1996年发社论打中国股市。实际上这种办
法，说我们是保护投资者的根本权益，告诉你，你再炒就完了。实际上是他们把股市给搞砸了，他要不那么做，投资者还能得到收益，他这么一弄，股市一下来，投
资者全都套了。所以，中国的监管要循市场的规律，这是一点。
还有一点，我有一个非常根本的思想，必须保护这个市场。我们做了17年做到今天，应该是一个大好的形势。股指高一点，叫没有牛市盼牛市，有了牛市怕牛市。
如果我们再来一个行政的手段，把股市打下去，又有一批人，刚刚进去的一批人又死在里头。难道你是保护投资者还是什么？所以，我是坚决地反对用行政手段打压
市场，是不可以的。所以，要遵循市场规律来做，要从保护投资者的权益出发来考虑问题，这是我们考虑问题的根本出发点。
（二）要加强宏观调控力度。
因为这不仅仅是股市的问题，实际上应当说整个宏观调控还要加大调控力度。为什么呢？因为现在存在着流动性过剩，3到4月份我们的货币增长率也过快，投资
29%，流动性过剩的问题，消费者物价增长3%，虽然有所回落。这种情况下，实际上我们的利率是负利率，老百姓一看股市能赚钱，当然要把钱投到股市。所
以，目前应该采取宏观调控措施。宏观调控措施最有力的办法就是调息，5月18日晚上我们进行了调息，提高存贷款的利率。网上有我的很多观点，认为调息对股
市有影响，我说这个根本不好说，星期一开盘怎么样谁都不敢说。因为中国前面调了几次都没有用，结果调完以后第二天股市就上涨（笑）。跟前几年相反，前几年
每提高一次，股市就要下跌，现在是每提高一次，股市就
要上涨（笑）。所以，明天到底涨还是跌，我很难说这个事，因为都是散户，老百姓不认这玩意儿（笑）。这是双管齐下，一个是调整法定存款准备金利率，第二是
调贷款的利率。实际上老百姓说我根本不知道，调不调整我都不知道。有的记者都说不清法定存款准备率，上次一调完就有记者打电话给我，我就说，它有间接的影
响。然后她问了我一句，什么是法定存款准备金利率，我解释了半天，记者听不明白，我说别采访我了。这次调息幅度不太大，这次调完之后，应该是一年期存款利
息是3.06%，比物价高一点，但是扣20%的所得税，还是负利率，所以老百姓不一定在乎这个。他们都问我明天是上涨还是下跌，也可能是先下跌几分钟再上
去（笑）。但是如果效果不好，还是会调，再把股市弄成这样还得调，毫无疑问，宏观调控肯定要做。如果还是存在流动性过剩的问题解决不了，股市还是往上涨，
还得调。我主张取消利率税，利率税毫无道理，而且是在通货膨胀时期做的，把20%拿走，取消或降低利率税就可以了。这是第一个调控。
市场调控现在有人提出来，是不是征收资本利润税，我说我坚决反对征收资本利润税。实际上也没法征，亏了怎么办？“亏了退税呀”（笑）（掌声）。而且世界上
各国很难征这个税，而且像中国台湾地区和有些国家，一征收股市就
受影响，这一块肯定不行。所以，有的经济学家又提出来了，我是坚决反对的。但是我倒觉得可以考虑提高印花税，因为我们原来印花税比较高，千分之五，后来调
到千分之三，后来又为千分之二，现在应该考虑提高印花税的问题，提高你的交易成本。所以，提高印花税是一个办法，可以做。来回交易一天两次，就交吧。一天
利润就是几毛钱，再交点税挣不多少，应该考虑这个问题。
（三）加大对证券市场的监管力度。
这种监管力度是我们对市场的违法、违规、操纵市场、证券欺诈要坚决处理和惩罚。现在这样的事多了，一定要抓，这是维护市场公正、公平很好的措施，必须在这
个时候抓。我们处罚了杭萧钢构，最近开除了一个基金经理，要坚决做这件事，维护市场公平，规范市场，对投资者能有力地保护。过去我们做得很差，银广夏骗了
老百姓那么多钱，银广夏从几块钱拉到四十多块钱，没有出口说有出口，没有盈利造盈利，揭发以后连续14个跌停板，又跌回去了，从40多块钱又跌到3块钱，
老百姓损失了80个亿，这样的事情不能再做。
（四）加强对投资者的教育。当然对散户的教育也很难，但是必须得教育。为什么必须得教育呢？应该至少是让大家知道这种双收益的市场到处都是风险，没有只涨
不跌的市场，但是也没有只跌不涨的市场。所以，这一块要注意，而且不能够用暴富的心理来做，要有对投资者的忠告。
（五）进一步发展多层次资本市场。中国的资本市场在若干年，我们并没有真正发挥出这种市场的功能，它的投资功能、融资功能以及资源调配的功能始终没有发
挥，整个资本市场没有发展好，因为我们只是靠银行。到了2005年，银行每年吸收贷款3万亿，我们的股票融资1000多亿，债券证券市场少得可怜。这种情
况下，我们还要进一步发展资本市场。中央有文件，要发展国有资金资本市场，但是一直没有实施，我认为已经到了发展多层次资本市场的阶段了。中国市场的发展
是有悖于世界市场的发展，债券市场到现在都没有发展起来，真正的企业债券并没有起来。所以，我们要给大家提供更多的投资机会、投资渠道。
1，我们最重要是要积极培育蓝筹股股的市场，一个是给投资者提供更多的投资机会，另外也会稳定市场，因为它是靠业绩支撑的，而且谁能炒动中国工商银行？你
有多大资金？ST股和小盘股比大盘多翻了好几倍。
2，要大力发展中小企业板市场。要用来解决更多中小企业上市问题，这个市场还不够，中国要进一步发展这个市场，也给企业提供一些机会，给投资者也提供一些
机会。
3，建立健全非上市公司股份的柜台转让系统（俗称三板），改善和推进面向法人的产权交易市场，三板市场主要是对法人的。
4，进一步发展证券投资基金市场，实际上这里边还有一个创业板市场，我是主张要开放创业板，创业板对高新技术创业企业提供更多机会，创业板和中小企业板最
大企业，创业板是向前看，而中小企业板是向后看，必须有三年盈利，必须有多少投资资本才可以上主板。而创业板大概是看未来，给它们提供机会、提供渠道。
5，发展创业投资市场。
6，发展产业投资基金市场。
7，发展公司债市场。中国就是国债，前几年股票进不去，利息又低，老头、老太太就买国债，还得排队，很可怜，老头、老太太头一天晚上拿板凳坐着等到第二天
开门买点国债。由于储蓄利息还要征税，买国债实际上是赚点利率税。中国的投资者很可怜，没有任何机会和渠道。真正发债，为什么中国的债券市场没有发展起来
主要是信用问题，各方面都存在非常多的问题。我们要提供更多的投资渠道来做。最近要推出股指期货，但是股指期货散户现在进不了，门槛太高了。但这些都为要
扩大市场，建立多层资本市场提供了要求。这些市场要引导好、规范好，要进一步发展，使供求趋于平衡。所以，任何措施都能够采用、采纳更好。
资本市场投资策略
1，投资策略是这样，尤其是在高位的情况下，投资者到底怎么去投资，这是值得研究的一些问题。别看人家做得挺好，不是所有的人都可以进股票市场的，像高血
压、心脏病、糖尿病的别进，因为激动，赚了也激动，赔了更激动（笑）。跟着出点事，要钱有什么用呢？当然有一些公职人员也别进去，这个市场并不是所有人都
能进去的。沈阳有一个老太太，不是这一拨，2001年那一拨，老太太买股票，第一天把它卖了，赚了。但是第二天一开盘又涨了，老太太就急着往柜台跑，“小
姐，我撤单”。那小姐说你什么时候卖的？说我昨天，人家说昨天早就结算完了，都卖了。老太太一听一着急，一下子躺在地上，死了，心脏病发作了。你说这玩意
儿，赚了还死掉，那亏了不更完了吗？（笑）所以，该是你的就是你的，不是你的你别老去想。中国第一个股票自杀的人是一个上海人，姓康，是一个例子，实际上
就赔了6000块钱就想不通。买了股票就开始跌，实在受不住了就扔了，他扔了第二天就涨，他越想越窝火，那天要不扔就赚了，结果你想股市和我作对，就上吊
了。所以，有人说他在错误的时间、错误的地点，以错误的价格买进，又以错误的价格卖出，最后错误的结束生命（笑）。所以，要注意。
2，不要借钱炒股。现在已经有农民把牛卖了，进牛市卖牛，为了赚大钱（笑）。现在大家都是为了赚钱，千万不要借钱，借钱炒股，到还钱，可能借钱都是有利
息，不能随便乱借，向私人借也有利息，还不上怎么办？
3，看公司，买公司不是买指数，比如看招商银行现在还挺低，买它亏不了，肯定未来发展非常好，就拿着它呗，这个事就看基本面，别炒垃圾股，垃圾股短线能
做。
4，不要追涨杀跌，现在越高越想追，追不上，人家跑了，你跑不了，然后一看见跌，跌的时候，好多新股民都跑了，结果什么得没赚着。好多股是靠人家给做的，
头一天买了，第二天就卖了。我们校医院单位有一个同志炒股，那天我去检查身体，我说怎么样，赚了吧？他说早就扔了。我说什么时候扔的？他说最低点扔的。我
说干吗？我坚持不住。我说你缺钱吗？不缺。不缺你扔干吗？说现在4000点再进吧，我说那能赚吗？所以人家1000点进的时候，现在都赚好几倍了。
5，要逐步使自己从一个投机者变成一个投资者。实际上这种短线操作一般的老百姓也不知道，因为没经历，缺信息，也没时间，得老去看盘，实际上你要去炒股，
老看盘，你的工作肯定都耽误。比如我上上课，说同学们休息一下。我干吗去了？看盘去了。现在可以长期持有，原来中国不是，现在已经开始应该是这样，应该变
成一个投资者。最近我给我一个学生的文章写了一个序，写了一段话，我说借机会我也想谈谈关于证券市场的观点，我主张证券投资者尤其是中小投资者、散户投资
者逐步把自己从一个投机者变成一个投资者，尽量避免或者减少短线投资，而是以低价优质股票长期持有，享受股票带来的收益。我还举的巴菲特的例子，被誉为当
代最伟大的投资者，被称为华尔街的股神，他赚到了牛市以来最大的投资收益，从100美元起家，通过投资成为429亿美元的世界第二富人，第一是比尔•盖
茨，用一句话概括巴菲特的投资理念就是大大低于内在价格，投资优秀企业的股票，并长期持有。巴菲特投资可口可乐13亿美元，持有15年，盈利88亿美元，
增值6.8倍。投资华盛顿邮报1000万美元，持有30年，盈利12亿，增值128亿美元。当然我们不是巴菲特，我们也没有那么多钱，也等不了那么长时间
（笑），但是完全可以选择优质股票，相对长期持有，两三年差不多。实际上五年熊市都持过来了，现在都发了，你不急着用钱就别那么着急。
另外，散户可以多买一些基金，购买理财产品。鸡蛋不要放在一个篮子里，当然老太太问我，如果我就一个鸡蛋，放在哪儿呢（笑）？就买一只股票。那我就告诉
她，你就别放股市里了。要以平常心对待输赢。输和赢要看淡一点，散户玩玩可以，如果是职业，或者是做私募资金，风险就分担了。
我给大家念两条短信，可能你们听过，反映当年的心态。一个是《中华人民共和国股歌》：醒来，还没有开户的人们，把你们的资金全部投入诱人的股市，中华股市
已
经到了最疯狂的时刻，每个人都激情地发出了买入的口号，涨停，涨停，涨停，我们万众一心，怀着暴富的信念钱进，钱进，钱进。还有《咱们股民有力量》。咱们
股民有力量，嘿，咱们股民有力量！赚钱的日子不用慌，嘿，赚钱的日子不用慌。开起了汽车隆隆响，举起了酒杯响当当，一周五天上战场，得了小病不下岗。嘿，
咱买的股票放红光，买股票排成队……这就是心态，真是比较麻烦。所以，投资者要冷静，尤其是散户投资者。
附：现场观众提问
提问：现在中国散户风险或者是股市风险，很大一部分是由于我们一级市场那一块很难买到股票，所有的股民都到二级市场买。但是现在在成熟的市场，香港散户对
一级市场是很积极的，因为他在配售的时候，你认购一手可能是人手一份，我们如果像香港一样，像工商银行，大家都能认购一手股票。能不能采取认购的方式？
曹凤岐：中国的一级市场和二级市场的首日溢价，在香港、国外一般都不超过15%，这种情况下一级市场买、二级市场买是一样的。中国是一级市场发行以后，投
资交易可能是100%，所以大家去一级市场。这里有很多因素，一个是制度的问题，另外是因为我们的股票在这个情况下他们认为发行价和二级市场差距很大，一
级市场是无风险市场，所以大家都奔一级市场买。都奔一级市场买，就要抽签。所以，今后发行机制和缩小一级市场、二级市场的差距，市场化，这个问题就可能会
解决。
提问：曹老师，我问两个问题。第一，这两年中国的上市公司发生变化，纷纷进行股权分置改革，已经取得了很大成功。现在大家对中国的上市公司有这样的评价，
上市公司的质量有一定的提高，必然绩效也有很大提高。但是我认为这两年中国的上市公司跟前两年没有多大的变化，公司治理的水平还是没有提高。为什么现在中
国上市公司的质量也有提高呢？评价的标准是什么？第一季度绩效提高主要是来自新的会计准则的实施。这两点来看，其实这两年公司业绩的增长跟前两年没有多大
的增长。
曹凤岐：应该说还是有所增长的，但是并不是说增长非常之大。另外会计制度的变化也有一个会计的指标。应该说经过股权分置改革，经过提高上市公司质量的一些
措施，还有法人治理结构的建设等等，我们的公司还是发生变化了，不能说没有变化，这是第一点。第二点，是不是公司队伍发生了根本性的变化？应该说还不是。
因为我们有很多问题。为什么我在2006年判断不指望它涨得很高，我不是从市场本身，我是从公司来看。所以，我们对公司质量的提高，法人治理结构的建设，
制度的变化，还是在基础结构上。这里也涉及到市场的问题，这样一个公司会不会持续发展？
中国的股市会不会十年一直没有问题？我们其实还有很多需要做，并不是我们已经非常好了。
提问：股指期货什么时候会出？股指期货对当前的市场和以后长远的市场影响会体现在哪里？
曹凤岐：现在股指期货什么时候出呢？今年肯定会出来，只是上半年和下半年的问题。现在可以这样说，万事俱备只欠东风，技术各方面我们都做了准备，包括规
则、办法都出来了。现在管理层都在担心，股指期货出来以后对市场有什么样的影响？或者是什么样的冲击？我个人认为，股指期货推出来，从目前的市场情况来
看，比较高位的情况来看，不会有更大的负面影响，中国人知道虽然出一个新的东西不太懂，但可能是好事，所以不会影响太大。另外，散户现在资金不会流到那
儿，因为门槛现在还比较高。第三，机构投资者现在也比较谨慎，包括私募基金都在说我们还要看看。所以，开始的时候我认为股指期货并不会有很大的规模。可能
运行一两年，和现在的市场会融合。因为推出来，肯定投机很厉害，中国人就善于投机。但是它的规则会逐渐出来，开始规模不会很大。
提问：股权分置改革进行到现在，好多非流通股的解禁期限已经到了。非流通股的到来对股市是一个利好还是利空？
曹凤岐：实际上我认为目前看来解禁是利好，增加流通量，增加供应量。因为股权分置的问题并不能解决控股的问题，它要拿出来卖掉，得到了比较高的收入，但是
它可能会丧失控股权。所以，它不一定会拿出来卖，要持有一定的比例。所以，不要害怕，目前在牛市的情况下再多放一点，问题不太大。
提问：A股很好，但是B股表现比A股还好，请曹老师谈谈B股的方向和改革？
曹凤岐：B股现在已经没有什么炒头，当然，B股跟A股比，还是比较理想的，可能可以炒，可以做。但是说A股和B股何时合并，都是不可以确定的因素，愿意炒
可以炒。
提问：有很多经济学家写文章说外资投行及其代表的经济家唱空中国股市是别有用心，第一拨他们赚够了离场了，离场了以后，由于中国投资性崛起了之后，又想进
来，现在又发现点位太高了，唱空，想再赚一次。您怎么评价？
曹凤岐：外国资本进来是想赚钱，所以要唱空以后进来，那是他们的事情，我也不知道他们心里是怎么想的。但却是他们是想低价进来，高价再走掉，这是肯定的。
但是他们到底怎么想，我也不知道。
提问：您说要保护中小股民，我觉得很好，咱们现在的政府对4000点的点位是不是会有点担心？如果股市暴跌，会造成对中小股民的伤害？政府会以什么样的心
态会保护自己& | | |
